原标题：铜：现货贴水走扩 库存持续累库
【现货】截至1月20日，SMM电解铜平均价100725元/吨，SMM广东电解铜平均价100915元/吨，分别较上一工作日-215.00元/吨、0.00元/吨；SMM电解铜升贴水均价-150元/吨，SMM广东电解铜升贴水均价-160元/吨，分别较上一工作日-30.00元/吨、-75.00元/吨。铜价高企，下游逢低采购，后续预计交割仓单流出将对现货升贴水进一步施压。
【宏观】1月14日白宫发布情况说明，特朗普总统根据《贸易扩展法》第232条签署了一项公告，命令美国商务部长和美国贸易代表与贸易伙伴共同谈判协议，以解决从任何国家进口加工关键矿物及其衍生产品（PCMDP）可能对国家安全造成的威胁。如果谈判不成功，他将考虑为关键矿产设定最低进口价格，或者\”可能采取其他措施\”。在此背景下，232调查下的铜进口关税预期缓和。
【供应】铜矿方面，铜精矿现货TC继续下调，截至1月20日，铜精矿现货TC报-46.60美元/干吨，周环比0.00美元/干吨。精铜方面，12月SMM中国电解铜产量环比增加7.5万吨，升幅为6.8%，同比上升7.54%。1-12月累计产量同比增加137.20万吨，增幅为11.38%。产量环比上行主要系前期检修的冶炼厂陆续复产，以及精废价差走扩带动废产阳极铜的产量增加，冶炼厂的原料得以有效补充。SMM根据各家排产情况，预计1月国内电解铜产量环比下降1.45万吨、降幅为1.23%，同比增加15.63万吨、升幅为14.78%。
【需求】加工方面，截至1月15日电解铜制杆周度开工率57.47%，周环比+9.65个百分点；1月15日再生铜制杆周度开工率12.99%，周环比-1.72个百分点。铜价回调，下游开工率小幅回暖，但仍处偏低水平；合约换月后，电解铜现货由升水转为贴水结构，终端需求仍受抑制。据SMM，铜价飙升无法快速传导至终端，叠加下游需求疲软，中游加工企业面临承受价格上涨及不敢贸然提价的双重压力，不少企业已陷入“开工即亏损”的两难境地。根据我们调研，下游终端对高铜价存在较强的观望情绪，基本以刚需及滚动采购为主，不会额外采购并备库存。
【库存】LME铜累库，国内社会库存累库，COMEX铜累库：截至1月19日，LME铜库存15.63万吨，日环比+0.89万吨；截至1月16日，COMEX铜库存54.29万吨，日环比+0.42万吨；截至1月16日，上期所库存21.35万吨，周环比+3.30万吨；截至1月19日，SMM全国主流地区铜库存32.94万吨，周环比+3.60万吨；截至1月19日，保税区库存8.00万吨，周环比+0.12万吨。
【逻辑】市场投机情绪缓和，昨日铜价震荡调整，跌破10万元/吨。美国推动与贸易伙伴进行加工关键矿物及其衍生产品的共同谈判，此举措影响市场对后续铜在232调查下的关税预期。我们此前提示，关税预期核心关注CL溢价变化。当前全球显性库存已累库至近年来高分位水平，但其中50%的库存位于美国，该部分库存在CL溢价维持的情况下难以流出至非美地区，尤其是LME库存被COMEX铜虹吸至偏低水平。1月初铜价加速上行至历史高位后，CL溢价未再走扩，若CL溢价反转，极端情况下COMEX铜库存可能回流至非美地区，缓解非美地区供应压力。中长期角度而言，我们仍然看好供应端的资本开支约束下的价格底部重心逐步上抬。短期铜价走势偏强主要源于全球库存的结构性失衡风险，以及委内瑞拉事件带来的金属供应担忧风险溢价，但铜价上行至高位后，真实的终端需求表现疲软，下游开工率显著承压、现货维持贴水、国内社库持续累库。短期来看，在市场投机情绪降温、关税预期缓和背景下，铜价或逐步回归基本面定价，关注CL溢价变化、LME库存变化。
【操作建议】观望，待调整完毕后再介入多单，主力关注97500-98500支撑
【短期观点】震荡
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